米国株が「トークン」として偽装されているが、これは良いことか悪いことか？

マット・レヴィン

編集：BitpushNews

まず、米国の株式市場の歴史を簡単にまとめてみましょう。

初期の頃は、株式を公に売ることで誰でもプロジェクトの資金を調達することができ、実際に多くの人が、しばしば虚偽の約束をしながらそうしました。

この現象は1920年代にピークを迎え、人々は株を買い漁り、レバレッジをかけた投機のために借金をしました。その後、株式市場は暴落し、世界恐慌が到来しました。市場の信頼を回復するため、議会は一連の法律（特に1933年証券法と1934年証券取引法）を可決し、公開株式市場を規制しました。それ以降、企業が株式を一般に公開する場合は、事業の詳細、監査済み財務諸表、そして投資家への情報提供を確実にするために重要な出来事を開示することが義務付けられました。

もちろん、これは上場企業にのみ適用されます。一般から資金を調達していない企業には例外があります。義父が地元の金物店を開業するための元金をあなたに与えたとしても、連邦政府が監査済みの財務諸表の提出を要求することは当然ありません。

時が経つにつれ、こうした例外はより重要になってきます。1920年代、企業が資金を調達する最良の方法は、何千人もの個人投資家に株式を発行することでした。2020年代には、ソフトバンクの孫正義氏に電話して100億ドルの出資を求めるのが最良の資金調達方法かもしれません。おそらく孫氏も同意してくれるでしょうし、財務諸表を開示したり、個人投資家と取引したりする必要はないでしょう。

私はよく「プライベート市場は新たなパブリック市場だ」と言います。かつては、上場の主なメリットは、パブリック市場に資金が集中していたため、多額の資金調達が可能だったことでした。しかし今日では、プライベート市場に数兆ドルもの資金が眠っており、上場はもはや必要ありません。SpaceX、OpenAI、Stripeといったスターテック企業は、上場することなく、数千億ドル規模の評価額で数十億ドルを調達しています。

株式公開は面倒なため、彼らは株式を公開する。財務報告書の開示や事業進捗状況の報告（情報が誤っている場合は訴訟の可能性もある）が必要で、気に入らない株主を引きつける可能性もある。さらに、株価の公開時の変動は経営陣にとって頭痛の種となる可能性がある。しかし、人気のある非上場企業にとっては、これはむしろ好都合だ。株式公開の面倒な手間をかけずに資金調達ができるからだ。

しかし、これは必ずしも一般の人々にとって良いことではない。個人投資家はSpaceXのような企業に投資したいと思っても、参入する方法がない。彼らはグレーチャネルを通じて、高値で断片化された株式を購入するしかないのだ。過去10年間で、「現代の経済成長は主に民間企業によって推進されている。最も刺激的な企業は非上場企業だが、一般投資家は参加できない。この状況は変えなければならない」という見方が広まっている。

どのように変化させるか？以前の議論で、これは難しいことが分かりました。多くの大手非上場企業は、株式公開市場が煩雑で費用がかかるため、株式公開を全く望んでいません。非上場市場が株式公開市場に取って代わることができる根本的な理由は、世界の資本がプライベートエクイティファンド、ベンチャーキャピタル、ファミリーオフィス、そして孫正義氏のような人物の手に集中しているからです。彼らは個人投資家の資金を全く必要としません（少なくともSpaceXは必要としません。一部の非上場企業は個人投資家を必要としているかもしれませんが、彼らは必ずしも質の高い投資対象ではないかもしれません）。

それでも、人々は試してみたいと思っています。概念的には、この問題を解決する方法がいくつかあります。

上場を容易にしましょう。費用のかかる情報開示規制を撤廃しましょう。株主が企業を訴えにくくし、アクティビストが委任状争奪戦に勝ちにくくし、空売り屋が企業を批判しにくくしましょう。もちろん、トレードオフはありますが、それだけの価値があるかもしれません。上場が非上場よりも面倒でも費用もかからなくなったら、SpaceX、Stripe、OpenAIなどは肩をすくめて「もちろん、上場しましょう」と言うかもしれません。歴史的に見て、問題解決について語るとき、人々はこう言うのです。

非公開化を困難にする。非公開企業に対して、高額な開示規制を追加する。「収益がXドルを超える場合、監査済みの財務諸表を公表しなければならない。もしそこに誤りがあれば、誰でも訴訟を起こすことができる」という法律を制定する。こうした動きは時折見られる。2022年には、米国証券取引委員会（SEC）が「より多くの非公開企業に対し、財務状況と事業運営に関する情報の定期的な開示を義務付ける計画の策定」を開始した。

大規模な機関投資家の資本プールを減らし、その巨額の資本を得る唯一の方法が株式の一般への売却となるように経済と富の分配を再構築するのは難しいようだ。

大規模な機関投資家の資本プールを減らし、その巨額の資本を得る唯一の方法が株式の一般への売却となるように経済と富の分配を再構築するのは難しいようだ。

しかし、さらに抜本的なアプローチがあります。それは、上場企業に関する規制を撤廃することです。あらゆる企業が、情報開示や監査なしに株式を公衆に売却できるようにします。国民はリスクについて自ら判断するようになります。企業が財務諸表の開示を拒否した場合、購入する必要はありません（もちろん、購入することは可能です）。不正行為は依然として違法ですが、義務的な情報開示は任意となります。企業は、情報開示が資金調達に役立つと考える場合は、既存の証券法を遵守できます。そうでない場合は、株式を直接公衆に売却できます。

この計画を公に支持する人はほとんどいない。結局のところ、過去1世紀にわたる米国の証券規制は、概ね成功と見なされてきた。市場の厚みが増し、評価額はより妥当になり、詐欺も減少した。これらはすべて、上場企業による情報開示義務化によるものだ。

しかし、暗号通貨業界は「近道」を見つけました。それは、証券法を遵守することなく「トークン」（株式に似た一種の経済的権利証書）を発行することで資金を調達するというものです。この理論は賛否両論の結果をもたらしましたが、近年再び注目を集めているようです。

現在、ほとんどの企業は依然としてトークンではなく株式を発行しています。しかし、トークン化は新たな考え方をもたらします。非上場企業の株式をトークンとして再ブランド化し、一般向けに販売するのです。これを「株式トークン化」と呼び、ブロックチェーン上に配置します。2015年に私は「『ブロックチェーン』という言葉を口にしたからといって、違法行為が合法になるわけではない」と書きましたが、今ではもはや明白ではありません。

トークン化された株式には他にも利点があります。ブロックチェーン上の株式は自己管理が可能で、DeFiプラットフォーム上で高レバレッジローンを利用できるほか、24時間取引も可能です。しかし、真の誘惑は、「トークン化」されている限り、非公開企業の株式を米国の情報開示規則を回避して一般公開できることです。これは、1930年代に確立された証券法制度が空虚なものになる可能性があることを意味します。

もちろん、米国はまだそこまでには至っていませんが、目標はそこです。今週、Robinhoodはトークン化された株式（当初は米国以外のユーザーに限定され、主に米国株）の取り扱いを開始すると発表しました。

Robinhood Markets Inc.はブロックチェーン株取引の波に乗り、30カ国15万人のユーザーにトークン化された米国株の24時間365日取引を提供している。

その構造の詳細を見ると、裏付け資産が米国の認可を受けた機関によって保管されていることがわかる（理論上は、トークン化によって株式の裸の空売りが可能になるが、ロビンフッドのトークンは完全に担保されている）。

さらに注目すべきは、ロビンフッドがプロモーションとして非公開企業のトークンも配布していたことだ。

打ち上げを祝うため、ロビンフッドは7月7日までに登録したEUユーザーに5ユーロ相当のOpenAIトークンとSpaceXトークンをプレゼントする。これにより、OpenAIトークンは合計100万ドル、SpaceXトークンは合計50万ドルに相当する。

「私たちは歴史的な投資の不平等に対処しています。今や誰もがこれらの企業の株式を購入できるのです」とロビンフッドの暗号資産事業ゼネラルマネージャー、ジョン・コブライト氏は語った。

現在は欧州に限定されているが、目標は明確だ。企業に財務報告書の開示を求めることなく、一般の人々が証券アプリを通じてOpenAIとSpaceXの株を購入できるようにすることだ。

ロビンフッドのCEOであるウラド・テネフ氏はポッドキャストで率直にこう語った。

「民間企業にとって、個人投資家による投資を禁止するという議論は、単純に受け入れがたいものです。Amazonやミームコインで価値が下がる商品を購入できるのに、OpenAIの株が買えないなんて？ 全く論理的ではありません。」

そうです！一般人は株式市場（ゼロデイオプション）、暗号通貨の世界（ミームコイン）、スポーツくじ（Robinhoodはかつてスーパーボウル賭博を宣伝していました）で投機することができます。それに比べると、SpaceXやOpenAIの方がより良いターゲットです。公開と非公開の区別は、リスクのレベルとは無関係です。公開市場にはジャンクがあり、非公開市場には真珠があります。

しかし、私たちは問題の本質を認識しなければなりません。「国民が民間企業に投資できるべきだ」というのはそれ自体が矛盾なのです。

民間企業の中核的な特徴は次のとおりです。

（１）一般公開されない、

（２）上場企業の情報開示規制の対象とならない。

したがって、「一般の人々が非公開企業に投資できるようにする」ということは、「企業が情報を開示せずに株式を一般に販売できるようにする」ということと同義です。これは馬鹿げた話ではないかもしれません。情報開示ルールは時代遅れでイノベーションを阻害すると考える人もいるかもしれませんが、これがトークン化の本質なのです。

テネフ氏だけではありません。ブラックロックのCEO、ラリー・フィンク氏もトークン化を提唱しており、その目的は情報開示規則の回避にあると明言しています。彼は今年、株主への書簡の中で次のように述べています。

「トークン化は投資を民主化します…高収益の投資は、主に法的および運用上の摩擦により、大規模な機関投資家に限定されることがよくあります。トークン化は障壁を取り除き、より多くの人が高収益を得られるようにします。」

テネフ氏だけではありません。ブラックロックのCEO、ラリー・フィンク氏もトークン化を提唱しており、その目的は情報開示規則の回避にあると明言しています。彼は今年、株主への書簡の中で次のように述べています。

「トークン化は投資を民主化します…高収益の投資は、主に法的および運用上の摩擦により、大規模な機関投資家に限定されることがよくあります。トークン化は障壁を取り除き、より多くの人が高収益を得られるようにします。」

ここでの「法的摩擦」とは、一部の企業が証券開示規則を遵守したくないために非公開になっているという事実を指し、トークン化された解決策は、それらの規則に従わずに株式を一般に販売できるというものです。

繰り返しますが、この解決策はまだ米国では機能していません。非公開企業の株式（または民間信用ローン、プライベートエクイティファンドなど）の「トークン」を、情報開示なしで米国民に直接販売することはまだできません。しかし、金融業界の大手企業の多くはこれを支持しており、規制環境もかなり好意的に受け止められているようです。その理由も理解できます。国民は非公開投資を買いたいと考えており、仲介業者はそれを売りたいと考えており、情報開示規則がそれを阻害しているのです。「情報開示規則を廃止すべきだ」と言うのは、良くなく、時代遅れで、強欲なように聞こえます。「トークン化」と言うのは、良く、現代的で、クールなように聞こえます。

ちょっと古めかしい歴史。

2020年頃、暗号資産プロジェクトは虚偽の約束で一般大衆から資金を調達しました。人々はレバレッジをかけ、投機に走りましたが、その後バブルが崩壊し、「暗号資産の冬」が到来しました。2022年末には、次のような様々な結末を想像していたかもしれません。

1) 暗号化は永久に沈黙します。

2) 議会は、1930年代に株式市場を規制したのと同様に、暗号資産を規制する。暗号資産市場への信頼を回復するための新たな規則を制定し、情報開示を義務付け、利益相反を規制し、資本要件を課す可能性がある。（こうした動きは確かに一部見られる。Genius Actはステーブルコインに資本要件を課した。）

しかし、現実は第3の道（これは私が個人的には予想していなかった）であり、金融​​業界は、暗号通貨を規制された株式市場に近づけるのではなく、株式市場の開示と取引のルールを廃止して、株式市場を暗号通貨に近づける方法を模索しているようです。