Исследование CGV: успех MicroStrategy приближает балансы корпораций к эпохе программирования

Подразделение исследований и инвестиций криптовалютной инвестиционной компании Криптограмма Венчур (CGV), исследовательская компания CGV Research, опубликовала новый отчёт, посвящённый глобальному распределению корпоративных криптовалютных резервов. В отчёте также анализируется модель управления капиталом, основанная на MicroStrategy, и исследуются различные стратегии и потенциальные риски, с которыми сталкиваются компании, имеющие резервы в альткоинах. Согласно исследованию CGV Research, эта продолжающаяся «трансформация цифровых активов», проводимая традиционными корпорациями, влияет на будущую систему управления корпоративными финансами.

В отчёте освещается несколько ключевых аспектов глобального ландшафта корпоративных криптовалютных резервов. С точки зрения географического распределения среди компаний, зарегистрированных на бирже, наибольшая доля приходится на компании, зарегистрированные в США – 65.2%, далее следуют Канада – 16.9%, Гонконг – 7.9%, Япония – 3.4% и другие рынки – 6.7%. Что касается состава криптовалют, биткоин (BTC) составляет 78% резервов, в то время как Ethereum (ETH), Solana (SOL) и Ripple (XRP) – примерно по 5-6%. На остальные криптовалюты приходятся оставшиеся 5%. В общем объёме резервов биткоин доминирует с 99%, а все остальные активы вместе составляют всего 1%.

Анализ сроков первоначальных заявлений компаний о стратегических резервах в криптовалюте выявляет четкие закономерности, соответствующие циклам рынка криптовалют. Было два заметных пика: в 2021 году, когда 25 компаний раскрыли свои резервы на фоне роста цен на биткоин и влияния примера MicroStrategy; и в 2025 году, когда 28 компаний объявили о резервах, что стало рекордным максимумом и отразило растущее признание корпорациями криптовалют в качестве резервных активов. Напротив, спад пришелся на 2022–2023 годы, когда только три компании сделали заявления, вероятно, из-за медвежьего рынка криптовалют и неопределенности регулирования. Тенденция к объявлению компаниями резервов в криптовалюте сохраняется, и ожидается, что общее число зарегистрированных компаний, имеющих резервы в криптовалюте, превысит 200 в этом году, что указывает на продолжающееся расширение принятия криптовалюты в устоявшихся отраслях.

Стратегические резервы, управление капиталом и эффективность акций

Исследования CGV Выделяются три основные модели управления капиталом, используемые компаниями, имеющими резервы цифровых активов. Первая — это модель накопления с использованием заёмных средств, при которой компании с относительно слабым основным бизнесом привлекают капитал посредством заёмного или долевого финансирования для приобретения криптовалютных активов. По мере роста цен на криптовалюты растут чистые активы компании и цены её акций, что позволяет привлекать дополнительное финансирование и создавать цикл усиления. В этой модели акции компании фактически выступают в качестве заёмного средства, используемого для базовых криптовалют. При эффективном управлении такой подход может усилить рост как цены акций, так и стоимости чистых активов при ограниченном начальном капитале. Примерами служат MicroStrategy, SharpLink Gaming, DeFi Development Corp, Nano Labs и Eyenovia.

Вторая модель — это модель управления денежными средствами, применяемая компаниями с устойчивым основным бизнесом, не связанным с криптовалютами. Эти компании инвестируют излишки денежных средств в высококачественные криптовалютные активы, главным образом, для получения инвестиционного дохода. Эта стратегия, как правило, практически не оказывает положительного влияния на стоимость акций и иногда может приводить к их падению из-за опасений инвесторов отвлечь внимание от основного бизнеса. К таким компаниям относятся Tesla, Boyaa Interactive и Meitu.

Третья модель, модель операционных резервов, предполагает, что компании, прямо или косвенно, хранят криптовалютные резервы в рамках своей основной деятельности, связанной с криптовалютами. К ним могут относиться криптовалютные биржи или майнинговые компании, которые сохраняют добытые монеты в качестве резервов для снижения бизнес-рисков. Примерами такой модели являются Coinbase и Marathon Digital.

Среди рассмотренных компаний особенно выделяется MicroStrategy. Она эффективно использовала заёмное финансирование, чтобы превратиться из поставщика программного обеспечения с историей убытков в крупного держателя биткоинов с рыночной капитализацией в десятки миллиардов. Операционный подход компании представляет собой ценный пример для тщательного анализа.

MicroStrategy: пример использования кредитного плеча для операций с криптовалютным резервом

С тех пор, как MicroStrategy представила свою стратегию инвестирования в биткоин в 2020 году, цена её акций ($MSTR) демонстрировала сильную корреляцию с ценой биткоина ($BTC), но при этом наблюдалась значительно большая волатильность, как показано на прилагаемой диаграмме. С августа 2020 года по настоящее время стоимость MSTR выросла почти в тридцать раз, в то время как цена биткоина за тот же период выросла примерно в десять раз.

Ежемесячный анализ волатильности и корреляции между биткоином и MSTR показывает, что корреляция цены MSTR с биткоином обычно находится в диапазоне от 0.6 до 0.8, что свидетельствует о сильной связи. Однако волатильность MSTR стабильно превышает волатильность биткоина в несколько раз. Эта динамика, по сути, позиционирует MSTR как инструмент для сравнения акций биткоина с кредитным плечом. Рыночное ценообразование дополнительно подтверждает эту характеристику кредитного плеча: в июне 2025 года подразумеваемая волатильность месячных колл-опционов MSTR составила 110%, что на 40 процентных пунктов выше спотовой волатильности биткоина, что отражает премию за кредитное плечо, установленную рынком.

В основе модели MicroStrategy лежит обеспечение недорогого финансирования для приобретения биткоина. Модель сохраняет устойчивость до тех пор, пока ожидаемая доходность биткоина превышает фактические затраты на финансирование. Используя широкий спектр инструментов капитала, MicroStrategy преобразовала присущую биткоину волатильность в структурное финансовое преимущество. Компания использует различные методы финансирования, которые в совокупности создают самоподдерживающийся цикл капитала. Аналитики VanEck описывают этот подход как инновационную интеграцию экономики цифровых валют с традиционными принципами корпоративного финансирования.

Операции MicroStrategy с капиталом сосредоточены на двух основных целях: управлении соотношением долга к собственному капиталу и увеличении доли биткоинов на акцию. При условии роста стоимости биткоина в долгосрочной перспективе эти цели способствуют росту стоимости акций. По сравнению с обеспеченными кредитами, которые часто связаны с такими недостатками, как требование залога более 150%, риски ликвидации и ограничения по заимствованиям, инструменты финансирования со встроенными опциями, такие как конвертируемые облигации и привилегированные акции, обеспечивают более низкие издержки и меньшую нагрузку на баланс. Кроме того, продажа обыкновенных акций на рынке (ATM) обеспечивает быстрый и гибкий доступ к капиталу. Привилегированные акции учитываются как собственный капитал, а не как заемные средства, что дополнительно снижает коэффициент задолженности компании по сравнению с конвертируемыми облигациями.

Исследования CGV Компания отмечает, что комплекс инструментов капитала MicroStrategy пользуется высоким спросом среди профессиональных инвесторов, которые используют их для извлечения выгоды из разницы между реализованной волатильностью, подразумеваемой волатильностью и другими факторами ценообразования опционов. Эта динамика поддерживает высокий спрос на механизмы финансирования MicroStrategy. Анализ квартальных запасов биткоинов, уровня задолженности и ключевых направлений деятельности, связанных с капиталом, показывает, что компания стратегически применяет различные подходы к финансированию в зависимости от рыночных условий. В периоды высокой волатильности биткоина и высоких премий за акции MicroStrategy выпускает конвертируемые облигации и привилегированные акции для увеличения своих резервов в биткоинах. И наоборот, в периоды низкой волатильности биткоина и отрицательных премий за акции компания использует продажи обыкновенных акций на рынке (ATM), чтобы избежать чрезмерной задолженности и снизить риск принудительной ликвидации.

Конвертируемые облигации и привилегированные акции пользуются спросом в периоды высокой премии по нескольким причинам. Влияние разводнения на акционеров проявляется с задержкой по сравнению с прямым выпуском акций ATM, который приводит к немедленному разводнению. Кроме того, дивиденды по привилегированным акциям предоставляют налоговые преимущества, поскольку часть дивидендных выплат вычитается из налогооблагаемой базы, что снижает эффективные затраты на финансирование ниже типичных ставок по корпоративным облигациям. В отличие от этого, выпуск обыкновенных акций не обеспечивает таких налоговых преимуществ. Крупные продажи акций ATM также могут сигнализировать о том, что руководство считает акции переоцененными, что может спровоцировать алгоритмическую продажу, поэтому компания старается избегать активной деятельности ATM в чувствительные периоды.

Уникальная структура капитала MicroStrategy приводит к усилению движения цены акций относительно изменения цены биткоина, при этом значительная часть долга конвертируется в акционерный капитал во время роста цены. С тех пор, как компания начала покупать биткоины, общее количество акций в обращении выросло со 100 миллионов до 256 миллионов, что представляет собой рост на 156%. Несмотря на это значительное разводнение, акционерный капитал существенно увеличился, поскольку цена акций выросла почти в тридцать раз. Чтобы лучше отражать акционерную стоимость, MicroStrategy ввела метрику биткоинов на акцию (BTC/Акция), которая показала устойчивую тенденцию к росту, увеличившись примерно в десять раз с первоначальных 0.0002 BTC за акцию. Когда акции торгуются с премией к чистой стоимости активов, финансирование за счет разводнения капитала может эффективно повысить соотношение BTC/Акция, поскольку каждый привлеченный доллар позволяет приобрести больше биткоинов, чем текущие активы BTC на акцию, увеличивая стоимость после разводнения, несмотря на рост акций.

Успех модели MicroStrategy зависит от трёх основных элементов: использования регуляторных преимуществ, правильного прогнозирования роста цены биткоина и поддержания передовых возможностей управления капиталом. Однако эти факторы сопряжены с неотъемлемыми рисками. Изменения в нормативно-правовой базе представляют собой угрозу. Когда стратегия была впервые запущена, спотовые ETF на биткоин были недоступны, что побудило многие учреждения использовать MicroStrategy в качестве регулируемого инструмента для управления рисками, связанными с биткоином. С тех пор регуляторная среда изменилась: появились новые, соответствующие требованиям инструменты инвестирования в криптовалюту, что снизило арбитражное преимущество. Кроме того, регулирующие органы, такие как Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC), могут подвергнуть пристальному вниманию бизнес-модель MicroStrategy, поскольку её заёмные средства используются исключительно для инвестиций, а не для развития бизнеса. Это может привести к реклассификации компании в инвестиционную, что повлечёт за собой более строгие требования к капиталу и снизит её кредитное плечо. Предлагаемое законодательство, облагающее налогом нереализованную прибыль от корпоративных активов, ещё больше увеличит налоговое бремя компании.

Доходность MicroStrategy также тесно связана с динамикой рынка биткоинов. Компания владеет около 2.84% от общего объёма предложения биткоинов, что означает, что волатильность цены её акций часто превышает волатильность самого биткоина, усиливая нисходящее давление во время медвежьих рынков. Более того, акции стабильно торгуются со значительной премией — часто более 70% — к чистой стоимости активов в биткоинах, что обусловлено оптимистичными рыночными ожиданиями, которые не всегда могут быть рациональными.

Существуют структурные риски, связанные с зависимостью компании от заёмных средств. Цикл финансирования — выпуск новых облигаций для покупки биткоинов, что повышает цену акций и позволяет выпускать больше долговых обязательств — напоминает двухуровневую финансовую пирамиду. Если к моменту погашения крупных конвертируемых облигаций цена биткоина не вырастет в достаточной степени, рефинансирование нового долга может стать затруднительным, что приведёт к проблемам с ликвидностью. Кроме того, если курс биткоина упадёт ниже цены исполнения конвертируемых облигаций, компания может быть вынуждена погасить долг наличными, что создаст финансовую нагрузку. В отсутствие стабильных операционных денежных потоков и нежелания продавать активы в биткоинах, MicroStrategy сильно зависит от выпуска акций для обслуживания долга. Значительное падение цены акций или биткоина может резко увеличить стоимость финансирования, закрыть каналы финансирования или привести к серьёзному размыванию, поставив под угрозу продолжающееся накопление биткоинов и финансовую стабильность.

В долгосрочной перспективе спад в рисковых активах может привести к конвергенции множественных рисков, потенциально спровоцировав нисходящую спираль. Другим возможным результатом может стать вмешательство регулирующих органов, которое превратит MicroStrategy в биткоин-ETF или аналогичный инвестиционный инструмент. Учитывая, что 2.88% активов компании приходится на биткоин, принудительная ликвидация может создать системные риски, в то время как конвертация в структуру ETF может стать более безопасной альтернативой. Несмотря на значительный объём, такие активы не являются чем-то необычным для ETF. Недавние изменения в регулировании, такие как одобрение SEC в июле 2025 года конвертации Digital Large Cap Fund компании Grayscale в мультиактивный ETF, включающий BTC, ETH, XRP, SOL и ADA, демонстрируют потенциальную возможность такого перехода.

Регрессионный анализ оценки: переход от ценообразования на основе настроений к ценообразованию на основе фундаментальных показателей

Траектория волатильности $SBET испытывала значительные колебания, связанные с ключевыми событиями. В мае 2025 года $SBET объявила о финансировании PIPE в размере 425 миллионов долларов, направленном на приобретение 176,271 463 ETH, что на тот момент оценивалось примерно в 400 миллиона долларов, что сделало ее крупнейшим корпоративным держателем Ethereum. Это объявление привело к резкому внутридневному скачку цены акций на 70%. Однако последующее раскрытие информации SEC показало, что инвесторам PIPE было разрешено немедленно перепродать свои акции, что спровоцировало массовую паническую распродажу, вызванную опасениями по поводу размывания акционеров. В результате цена акций резко упала на XNUMX%. Соучредитель Ethereum и председатель $SBET Джозеф Любин пояснил, что продажи акционерам не планируются, но первоначальные негативные настроения уже повлияли на доверие инвесторов.

К июлю 2025 года появились признаки стабилизации оценки: цена акций установилась около $10, а рыночная стоимость чистых активов (mNAV) составила приблизительно 1.2, хотя подразумеваемая mNAV после разводнения была ближе к 2.67. Эта стабилизация была обусловлена ​​несколькими факторами, включая рост активов Ethereum после того, как компания добавила $30.6 млн для приобретения 12,207 188,478 дополнительных ETH, в результате чего общие активы достигли 470 80 ETH на сумму около $120 млн — примерно 12.6% от рыночной капитализации компании. Кроме того, были реализованы вознаграждения за стейкинг: компания заработала 8.53 ETH через ликвидные деривативы для стейкинга (LSD). Ликвидность также улучшилась: средний дневной объем торгов достиг XNUMX млн акций, а короткие позиции снизились до XNUMX%.

Напротив, $DFDV демонстрирует иной профиль волатильности с более сильной поддержкой снижения, несмотря на высокие колебания. Несмотря на однодневное падение на 36%, акции остаются примерно в 30 раз выше своей стоимости до существенной трансформации. Эта устойчивость отчасти объясняется относительно низкой рыночной капитализацией до трансформации и, в частности, диверсифицированной бизнес-моделью, включающей инвестиции в инфраструктуру, которые обеспечивают дополнительную поддержку оценки.

Оценка $DFDV также подкреплена наличием у него 621,313 107 токенов SOL общей стоимостью около 90 миллионов долларов, что генерирует множество источников дохода. К ним относятся рост цены SOL, составляющий около 5% стоимости актива, вознаграждение за стейкинг с годовой доходностью от 7% до XNUMX% (APY) и комиссии валидаторов, взимаемые с экосистемных проектов, таких как $BONK.

Что касается разницы между системами Proof of Work (PoW) и Proof of Stake (PoS), то стейкинг нативных PoS-токенов, таких как ETH и SOL, обеспечивает ежегодную доходность. Хотя эта доходность может не учитываться напрямую в традиционных моделях оценки, ликвидный стейкинг добавляет операционную гибкость. Биткоин, криптовалюта, основанная на PoW, не имеет механизма доходности, но имеет фиксированное предложение с уменьшающейся инфляцией, которая в настоящее время составляет около 1.8%, что подчёркивает дефицит. Токены PoS приносят доходность за счёт стейкинга, и когда годовая доходность стейкинга превышает инфляцию токенов, стейкинговые активы приобретают номинальную стоимость. В настоящее время доходность стейкинга SOL колеблется от 7% до 13%, опережая инфляцию примерно на 5%, в то время как доходность стейкинга ETH составляет от 3% до 5% по сравнению с инфляцией ниже 1%. Хотя вознаграждение за стейкинг обеспечивает дополнительную доходность, баланс между инфляцией и вознаграждением требует постоянного наблюдения. Важно отметить, что вознаграждения за стейкинг номинированы в токенах и не транслируются напрямую в давление покупателей на вторичном рынке с целью повышения цен на токены.

Liquid Staking позволяет использовать токены, участвующие в стейкинге, такие как stETH или stSOL, в децентрализованных финансах (DeFi) приложений, в том числе в качестве обеспечения по кредитам, что значительно повышает эффективность капитала. Например, $DFDV выпустила токены DFDVSOL, используя этот механизм для повышения гибкости капитала.

Подтверждение факторов успеха MicroStrategy для компаний, занимающихся резервированием альткоинов

Темпы одобрения ETF заметно возросли: многочисленные учреждения подали заявки на различные криптовалютные ETF, что делает одобрение регулирующих органов неизбежным. Хотя акции и облигации компаний, занимающихся резервированием альткоинов, продолжают привлекать интерес инвесторов в преддверии появления более сложных финансовых продуктов, ориентированных на токены, возможности для регуляторного арбитража в этой сфере постепенно сокращаются.

Биткоин, часто называемый «цифровым золотом», получил широкое глобальное признание в качестве резервного актива, в то время как Ethereum (ETH) и Solana (SOL) не достигли аналогичного статуса и в основном воспринимаются как утилитарные токены. В течение 2024 и 2025 годов альткоины значительно отставали от биткоина. Доля биткоина на рынке неуклонно росла в течение 2024 года, приближаясь примерно к 65%. Традиционно за пиками цены биткоина следовали периоды, известные как «сезоны альткоинов», но в этом цикле альткоины отставали. Когда биткоин достигал новых исторических максимумов, ETH и SOL оставались ниже половины своих предыдущих пиков.

Компании, занимающиеся резервированием альткоинов, по сравнению с теми, кто сосредоточен на биткоинах, обладают большей гибкостью для активного участия в экосистемах блокчейнов с целью создания денежного потока и использования децентрализованного финансирования (DeFi) для повышения эффективности капитала. Например, $SBET, возглавляемый основателем Consensys, имеет потенциал в сфере кошельков, блокчейн-инфраструктуры и стейкинга. $DFDV заключил партнерство с крупнейшей мем-монетой Solana, $BONK, для управления сетями валидаторов, которые вносят значительный вклад в доход компании. Кроме того, $DFDV создал торгуемые DeFi Токены, обеспеченные вознаграждением за стейкинг. $HYPD, ранее известный как Eyenovia ($EYEN), специализируется на стейкинге и кредитовании токенов $HYPE, одновременно расширяя операции с узлами и партнерские программы. $BTCS выступает в качестве узла Ethereum и поставщика услуг стейкинга, используя ликвидные токены стейкинга и биткоины в качестве залога на Aave для обеспечения недорогого финансирования.

Учитывая сужающееся окно для регулятивного арбитража и неопределенные перспективы роста стоимости токенов, компаниям, занимающимся резервированием альткоинов, все чаще приходится внедрять инновации, глубоко встраиваясь в ончейн-экосистемы и генерируя денежный поток посредством деятельности, связанной с экосистемой, для укрепления своей финансовой устойчивости. MicroStrategy применил сложные стратегии капитала для преобразования волатильности биткоина в кредитное плечо, компании, занимающиеся резервированием альткоинов, стремятся решить проблемы оценки с помощью DeFiПоддерживаемые операции. Однако такие факторы, как сокращение возможностей для регулятивного арбитража, разный уровень консенсуса, лежащий в основе различных токенов, и опасения по поводу инфляции, связанные с протоколами Proof of Stake, способствуют сохраняющейся неопределенности в этом секторе. По мере выхода на рынок более традиционных корпораций ожидается, что стратегические криптовалютные резервы будут смещаться от спекулятивных ставок к более взвешенным распределениям. Их конечная ценность может заключаться не столько в краткосрочной арбитражной прибыли, сколько в продвижении корпоративных балансов в сторону программируемого финансирования.

Как выразился Майкл Сэйлор, эти усилия направлены не просто на приобретение биткоинов, а на создание казначейская система Подходит для цифровой эпохи. Настоящим испытанием этого подхода станет способность баланса выдерживать падение цены биткоина, учитывая совокупное давление падения стоимости активов и возросшей волатильности акций. Эта задача представляет собой важнейший фактор для традиционных компаний, рассматривающих возможность участия в этой новой тенденции.