UBS отвечает на 10 самых актуальных вопросов, стоящих сегодня перед мировым рынком

Автор: Дун Цзин

Источник: Wall Street Journal

В своем последнем исследовательском отчете UBS ответил на 10 глобальных экономических вопросов, которые сегодня больше всего беспокоят инвесторов, охватив основные проблемы рынка — от тарифных шоков до обесценивания доллара.

8 июля, согласно новостям Wind Trading Desk, исследовательская группа UBS опубликовала весомый отчет, в котором глубоко проанализированы десять основных проблем, которые больше всего беспокоят инвесторов. Отчет показывает, что нынешняя мировая экономика сталкивается со сложными и взаимосвязанными проблемами. Тарифы США эквивалентны налогу в размере 1,5% ВВП на импортеров, а оценка отслеживания глобального роста составляет всего 1,3% годовых темпов роста, что находится на самом низком 8-м процентиле в истории.

UBS также заявил в отчете, что обесценивание доллара США и корректировки политики центральных банков стали текущим фокусом рынка. Хотя UBS придерживается циклического медвежьего взгляда на доллар США, не ожидается, что это станет началом долгосрочной тенденции обесценивания доллара США. Ожидается, что влияние тарифов на инфляцию будет отражено в июльских данных по ИПЦ, а Федеральный резерв сталкивается с двойным давлением инфляции и занятости.

UBS отметил, что европейские акции имеют преимущества в оценке по сравнению с акциями США. Оценка европейских акций ненормально занижена по сравнению с рынком акций США. Скорректированное по отрасли отношение цены к прибыли на 25% ниже, чем в США, что намного превышает исторический нормальный уровень в 7%. Банк сохраняет свою стратегическую рекомендацию по бенчмарк-распределению акций США и избыточному весу европейских акций.

UBS также упомянул в отчете влияние «Большого красивого акта» Трампа на экономику США, общий переход мировых центральных банков к более мягкой политике, чтобы справиться с замедлением роста, вызванным тарифными шоками, и перспективы политики экономического стимулирования Китая во второй половине года.

Проблема 1: Влияние пошлин на глобальный рост уже очевидно

В отчете говорится, что текущие пошлины, введенные Соединенными Штатами, эквивалентны налогу на ВВП в размере около 1,5% для импортеров США, и даже при наличии торгового соглашения четкой тенденции к снижению пошлин не наблюдается.

Данные Министерства финансов США показывают, что на основе тарифных доходов в июне, более $300 млрд. тарифных доходов собираются каждый год. По данным Chasing Wind Trading Desk, Morgan Stanley также ранее заявлял в отчете, что годовой тарифный доход США достиг $327 млрд., что составляет 1,1% ВВП.

UBS заявил, что в апреле, после объявления тарифов, мировые жесткие и мягкие данные резко разошлись (достигнув самого большого разрыва за 27 лет), при этом жесткие данные показали годовой рост на 3,6%, а мягкие данные - всего на 1,3%. Но в мае они начали сходиться, поскольку жесткие данные ухудшались быстрее, чем мягкие данные улучшались.

UBS заявил, что его комплексные данные по отслеживанию мирового роста показали, что глобальный рост составил всего 1,3% в годовом исчислении, что соответствует лишь 8-му процентилю за всю историю.

Примечательно, что индекс доверия в США упал больше, чем в других регионах, в то время как европейский опрос был по сути плоским, несмотря на то, что оба региона столкнулись с аналогичным уровнем политической неопределенности. В США опрос уже был на 1,5 стандартных отклонения ниже своего декабрьского уровня.

Вопрос 2: Чем эта распродажа долларов отличается от предыдущих?

UBS придерживается циклического медвежьего взгляда на доллар США, но не считает, что это начало долгосрочной тенденции к обесцениванию.

Аналитики UBS считают, что обесценивание доллара США в основном обусловлено тремя факторами: возросшим спросом на хеджирование против доллара, циклическим замедлением экономики США и улучшением тенденции роста в других частях мира. Первый фактор уже действует, а второй фактор вот-вот появится.

Иностранные инвесторы держат $31,3 трлн в долгосрочных ценных бумагах США, из которых $6,3 трлн находятся на официальных счетах. По оценкам UBS, если коэффициент хеджирования иностранной валюты увеличится на 5 процентных пунктов, это сгенерирует $1,25 трлн в потоках продажи долларов, что намного превышает годовой внешний дефицит США.

Однако UBS подчеркнул, что текущая распродажа доллара не имеет необходимых условий для долгосрочного цикла снижения доллара в прошлом - улучшенного роста в других частях мира и сниженных премий за риск. Это ограничит масштаб и продолжительность этого раунда цикла обесценивания доллара.

Вопрос 3: Отсроченное влияние тарифов на инфляцию

Хотя Соединенные Штаты ввели крупномасштабные пошлины, эквивалентные повышению цен на потребительские товары на 1,1%, это пока не нашло четкого отражения в официальных данных по ИПЦ и потребительским ценам.

UBS полагает, что это отставание в основном вызвано четырьмя факторами: освобождением от уплаты налогов по датам отгрузки, буферными запасами корпораций, медленной трансмиссией цен на промежуточные и капитальные товары и двухмесячным методом выборки ИПЦ.

UBS не ожидает существенного влияния тарифов на ключевые показатели инфляции до появления данных по ИПЦ в июле (опубликованных в августе).

Банк заявил, что в период Трампа 1.0 опыт 20% тарифа на общие стиральные машины в 2018-2019 годах показал, что потребуется 2-3 месяца, чтобы тариф оказал явное влияние на ИПЦ. Текущий 10% общий тариф является наиболее инфляционным, и ожидаемое время воздействия аналогично.

Вопрос 4: Как экспортеры (во всем мире) реагируют на тарифы США?

В отчете говорится, что начальные эффекты тарифов в первом квартале и, возможно, в апреле/мае свидетельствуют о том, что устойчивое состояние роста цен и падения объемов еще не достигнуто.

Наблюдается устойчивый разрыв между данными о торговле, сообщаемыми Соединенными Штатами и Китаем, а также расхождение между данными о контейнерных перевозках и официальными данными о торговле.

Однако мало доказательств того, что иностранные экспортеры поглощают пошлины, снижая свои экспортные цены. Импортные цены США упали всего на 0,5% в апреле и не изменились в мае, что говорит о том, что иностранные экспортеры поглощают лишь небольшую часть пошлин, снижая свои экспортные цены.

UBS считает, что иностранные экспортеры действительно могут поглотить влияние обесценивания доллара США на свою прибыль, а американские импортеры несут основные тарифные издержки. В настоящее время нет явных признаков перевалки, но еще слишком рано.

Вопрос 5: Способствуют ли фискальные перспективы США росту мировой доходности?

В настоящее время подавляющее большинство изменений в дефиците бюджета США обусловлено продлением налоговых льгот 2017 года, которое ожидалось после выборов.

UBS очень обеспокоен долгосрочным предложением казначейских облигаций США, однако исторически колебания спроса, как правило, были намного сильнее колебаний предложения.

Если опасения по поводу замедления экономики продолжат расти, внутренний спрос на казначейские облигации должен вырасти достаточно, чтобы легко поглотить это предложение.

UBS полагает, что минимальная доходность 10-летних казначейских облигаций должна быть на уровне 2,75% даже в крайне напряженной обстановке.

Вопрос 6: Каковы доказательства оттока капитала из США?

Среди участников рынка широко распространено мнение, что иностранные инвесторы сокращают свою зависимость от американских активов.

UBS заявил, что данные TIC США в апреле предоставили доказательства продажи активов США, но неясно, продолжилась ли эта ротация после апреля. Данные показали, что иностранные инвесторы продали чистые $50,6 млрд долгосрочных ценных бумаг США, включая $18,8 млрд акций и $40,8 млрд казначейских облигаций.

UBS заявил, что данные TIC США в апреле предоставили доказательства продажи активов США, но неясно, продолжилась ли эта ротация после апреля. Данные показали, что иностранные инвесторы продали чистые $50,6 млрд долгосрочных ценных бумаг США, включая $18,8 млрд акций и $40,8 млрд казначейских облигаций.

UBS считает, что продолжающееся снижение курса доллара США может отражать тот факт, что мировые инвесторы увеличили коэффициенты хеджирования валютных рисков для активов США. Данные по хеджированию валютных рисков австралийских и канадских пенсионных фондов показывают, что текущий коэффициент хеджирования все еще находится на историческом минимуме и имеет потенциал для дальнейшего роста.

В UBS заявили, что до сих пор не увидели в данных объявлений о слияниях и поглощениях четких доказательств, подтверждающих заявление федерального правительства о том, что в Соединенные Штаты поступило более 10 триллионов долларов США в виде прямых иностранных инвестиций.

Вопрос 7: Насколько «исключительным» является фондовый рынок США по сравнению с Европой?

Когда мировой ВВП замедляется, США обычно показывают лучшие результаты, но на этот раз замедление ВВП сосредоточено в США, а еврозона неожиданно показала гораздо лучшие результаты, чем США, но это не в полной мере отражается в рыночных тенденциях.

США демонстрируют исключительно плохие результаты по сравнению с еврозоной с точки зрения оценок (исключительно высокие по сравнению с ЕС), фискальных условий и избыточных сбережений домохозяйств, а именно:

Скорректированное по сектору отношение цены к прибыли на фондовом рынке США к европейскому на 25% выше, чем в Европе, тогда как исторический средний показатель составляет всего 7%.

Общая доходность Европы (дивиденды плюс обратный выкуп) сейчас составляет 4,4% по сравнению с 2,8% в США.

Финансовая ситуация и избыточные сбережения домохозяйств в Европе значительно лучше, чем в США. Избыточные сбережения в Европе составляют около 10% ВВП, тогда как в США — всего 2%.

По данным UBS, сферы, в которых США больше не являются «исключительными» по сравнению с еврозоной: обратные выкупы (в процентах от рыночной капитализации) и рост ВВП (немного ниже, чем в ЕС в 2026 году).

Финансовая ситуация и избыточные сбережения домохозяйств в Европе значительно лучше, чем в США. Избыточные сбережения в Европе составляют около 10% ВВП, тогда как в США — всего 2%.

По данным UBS, сферы, в которых США больше не являются «исключительными» по сравнению с еврозоной: обратные выкупы (в процентах от рыночной капитализации) и рост ВВП (немного ниже, чем в ЕС в 2026 году).

Вопрос 8: Поможет или повредит «Большой красивый закон» росту экономики США?

В UBS заявили, что законопроект увеличит дефицит до 2026 года, а затем сократит его, сократив дефицит в общей сложности на 400 миллиардов долларов за 10 лет.

Банк ожидает, что «Большой красивый законопроект» обеспечит рост экономики примерно на 45 базисных пунктов до 2026 года, после чего начнут проявляться фискальные проблемы.

Законопроект расширяет положения налоговой реформы 2017 года, касающиеся бизнеса, включая полное отнесение расходов на расходы, налоговые льготы на исследования и разработки и изменения в вычетах, при этом сокращение студенческих кредитов является важным источником финансирования в краткосрочной перспективе.

Вопрос 9: Как центральные банки реагируют на повышение мировых тарифов?

Фактическое воздействие тарифного шока существенно отличалось от ожиданий, в основном в форме более слабого доллара и отсутствия ответных мер. Это фундаментально изменило экономические результаты, включая направление политики центрального банка.

Для центральных банков, кроме ФРС, текущая ситуация намного проще, чем ранее опасавшийся сценарий стагфляции. Тарифный шок явно представляет собой негативный шок роста и может также быть дефляционным шоком. Со 2 апреля процентная ставка по 1-годовым облигациям упала в среднем на 30 базисных пунктов на развитых рынках и примерно на 50 базисных пунктов на развивающихся рынках.

Модель углубленного анализа UBS показывает, что среди центральных банков G3 ЕЦБ стал самым голубиным, а Банк Японии начал беспокоиться о росте. ФРС сталкивается с дилеммой.

Если инфляция растет быстрее, чем безработица, правила политики ФРС предполагают, что процентные ставки должны быть повышены. Но если тарифы в первую очередь являются единовременным шоком уровня цен, ФРС может решить отдать приоритет реагированию на более высокую безработицу. Текущие признаки указывают на то, что ФРС склоняется к поддержке рынка труда.

Вопрос 10: Сколько мер стимулирования уже реализовал Китай и сколько еще планируется принять?

Китай установил целевой показатель роста ВВП на уровне «около 5%» на Всекитайском собрании народных представителей в марте и объявил об умеренных мерах стимулирования политики. Широкий фискальный дефицит увеличился до 1,5-2% ВВП, денежно-кредитная политика была установлена ​​как «умеренно мягкая», и UBS ожидал, что процентная ставка будет снижена на 30-40 базисных пунктов.

Китай установил целевой показатель роста ВВП на уровне «около 5%» на Всекитайском собрании народных представителей в марте и объявил об умеренных мерах стимулирования политики. Широкий фискальный дефицит увеличился до 1,5-2% ВВП, денежно-кредитная политика была установлена ​​как «умеренно мягкая», и UBS ожидал, что процентная ставка будет снижена на 30-40 базисных пунктов.

С точки зрения реализации политики, центральный банк снизил процентную ставку на 10 базисных пунктов и норму обязательных резервов на 50 базисных пунктов в мае и объявил о новом инструменте рекредитования для поддержки потребления и инноваций. Сильный чистый выпуск государственных облигаций в первой половине года подтолкнул рост кредитования до 8,8% в годовом исчислении в июне.

UBS оценивает, что широкий фискальный дефицит Китая увеличился до 1,1% ВВП в первой половине года. Ожидается, что оставшийся запланированный фискальный стимул (0,5-1% ВВП) будет реализован во второй половине года, а дополнительный фискальный стимул в размере более 0,5% ВВП может быть запущен, возможно, в конце третьего квартала.

Кроме того, UBS ожидает снижения процентных ставок еще на 20–30 базисных пунктов.