Кто повлияет на самую важную процентную ставку в мире? Бенсон «отбирает власть» у Пауэлла

Стратегия Министерства финансов США по увеличению выпуска краткосрочных облигаций существенно ослабляет независимость Федеральной резервной системы, и полномочия по формированию денежно-кредитной политики фактически могут быть переданы фискальному департаменту.

На этой неделе министр финансов США Джефф Бетьюн ясно дал понять, что он предпочитает больше полагаться на краткосрочное долговое финансирование, позиция, которая контрастирует с его предыдущей критикой чрезмерной зависимости своего предшественника от краткосрочных казначейских облигаций. Эта стратегия по сути эквивалентна фискальной версии количественного смягчения.

В краткосрочной перспективе переход Министерства финансов к выпуску большего количества краткосрочных казначейских облигаций будет стимулировать дальнейшее отклонение цен рисковых активов от их долгосрочной справедливой стоимости и структурно подталкивать уровень инфляции.

Более далеко идущее воздействие заключается в том, что это серьезно ограничит способность ФРС свободно формулировать антиинфляционную денежно-кредитную политику, формируя модель фискального доминирования. Фактическая независимость ФРС была подорвана в последние годы, а всплеск краткосрочной эмиссии казначейских облигаций еще больше лишит центральный банк пространства для свободного формулирования денежно-кредитной политики.

Почему краткосрочный долг является «топливом» инфляции

Рост инфляции в ближайшие годы кажется неизбежным, а решение Министерства финансов США об увеличении выпуска краткосрочных облигаций, вероятно, станет структурным фактором, который подтолкнет инфляцию.

Казначейские векселя, как долговые инструменты со сроком погашения менее одного года, являются более «денежными», чем долгосрочные облигации. Исторические данные показывают, что рост и падение доли казначейских векселей в общем непогашенном долге часто предшествуют долгосрочному росту и падению инфляции, что больше похоже на причинно-следственную связь, чем на простую корреляцию.

Рост этого раунда инфляционного цикла был предвосхищен восстановлением эмиссии казначейских облигаций, начавшимся в середине 2010-х годов, когда дефицит бюджета США впервые начал расти проциклически.

Кроме того, взрывной рост рынка РЕПО в последние годы также усилил влияние краткосрочной задолженности. Благодаря улучшению клирингового механизма и углублению ликвидности сама сделка РЕПО стала больше похожа на деньги.

Казначейские облигации обычно получают нулевую стрижку в операциях обратного выкупа, тем самым достигая более высокого коэффициента левериджа. Эти казначейские облигации, активированные посредством обратного выкупа, больше не являются активами, спящими на балансе, а трансформируются в «квазивалюту», которая может подтолкнуть цены активов вверх.

Кроме того, выбор стратегии эмиссии имеет совершенно иное влияние на ликвидность рынка.

Ярким примером является то, что когда ежегодный чистый выпуск облигаций слишком высок по сравнению с фискальным дефицитом, фондовый рынок имеет тенденцию сталкиваться с проблемами. Это было продемонстрировано на медвежьем рынке в 2022 году, что побудило тогдашнего министра финансов Джанет Йеллен выпустить большое количество казначейских векселей в 2023 году. Этот шаг успешно направил фонды денежного рынка на использование инструмента обратного РЕПО (RRP) ФРС для покупки этих краткосрочных облигаций, тем самым вливая ликвидность на рынок и способствуя восстановлению фондового рынка.

Ярким примером является то, что когда ежегодный чистый выпуск облигаций слишком высок по сравнению с фискальным дефицитом, фондовый рынок имеет тенденцию сталкиваться с проблемами. Это было продемонстрировано на медвежьем рынке в 2022 году, что побудило тогдашнего министра финансов Джанет Йеллен выпустить большое количество казначейских векселей в 2023 году. Этот шаг успешно направил фонды денежного рынка на использование инструмента обратного РЕПО (RRP) ФРС для покупки этих краткосрочных облигаций, тем самым вливая ликвидность на рынок и способствуя восстановлению фондового рынка.

Кроме того, наблюдения показывают, что выпуск краткосрочных казначейских векселей, как правило, положительно коррелирует с ростом резервов Федеральной резервной системы, особенно после эпидемии; тогда как выпуск долгосрочных облигаций отрицательно коррелирует с резервами. Короче говоря, выпуск большего количества долгосрочных облигаций сократит ликвидность, тогда как выпуск большего количества краткосрочных облигаций увеличит ликвидность.

Выпуск краткосрочных облигаций дает рынку «приятный стимул», однако эффективность этого стимула может оказаться недолговечной, когда фондовые рынки уже достигли исторических максимумов, инвесторы переполнены, а оценки стоимости акций чрезвычайно высоки.

Наступила эра «фискального доминирования», и Федеральный резерв оказался перед дилеммой

Для Федеральной резервной системы нерациональное процветание цен на активы и высокая потребительская инфляция в сочетании с большим объемом непогашенной краткосрочной задолженности представляют собой сложную политическую дилемму.

Как правило, центральный банк должен был принять политику ужесточения в ответ на эту ситуацию.

Однако в экономике с большим накоплением краткосрочного долга повышение процентных ставок почти немедленно приведет к ужесточению фискальной политики, поскольку стоимость заимствований правительства резко возрастет.

В это время и Федеральный резерв, и Казначейство столкнутся с большим давлением, чтобы смягчить политику, чтобы компенсировать последствия. В любом случае, в конечном итоге победителем станет инфляция.

По мере роста непогашенного остатка краткосрочных казначейских облигаций ФРС будет все больше и больше ограничена в повышении процентных ставок и будет все меньше способна выполнять свою полную миссию. Напротив, огромный дефицит правительства и его план эмиссии будут существенно доминировать над денежно-кредитной политикой, формируя ситуацию фискального доминирования.

Независимость денежно-кредитной политики, к которой рынок привык, будет серьезно подорвана, и такая ситуация сложится до того, как вступит в должность следующий председатель Федеральной резервной системы, который, скорее всего, будет склоняться к ультрамягкой позиции Белого дома.

Стоит отметить, что долгосрочное влияние этого сдвига на рынок будет глубоким. Во-первых, пострадает доллар США. Во-вторых, по мере сокращения средневзвешенного срока погашения государственного долга кривая доходности станет круче, а это значит, что стоимость долгосрочного финансирования станет дороже.

Вероятность того, что такие инструменты политики, как количественное смягчение, контроль кривой доходности (YCC) и финансовые репрессии будут повторно активированы с целью искусственного снижения долгосрочной доходности, значительно возрастет. В конечном итоге, это может стать «победой» для Казначейства.

Если инфляция достаточно высока и правительству удается контролировать свой первичный бюджетный дефицит, то соотношение долга к ВВП действительно может упасть. Но это будет болезненной потерей для ФРС, которая понесет серьезную эрозию своей с трудом завоеванной независимости.